重審基建投融資模式及選擇

2017至2022陸續寫過一些基建投融資的文章，回過頭再看，有些預判了政策的走勢。2017年第一篇寫商業銀行PPP融資，之后除2018年受政策影響微調外，國有大行的PPP項目貸款一直在穩步增長；2019年寫股權融資，之后REITs出臺；2021年年末寫政策性金融與PPP的融合，之后2022年二季度開始政策性金融發力（債權+資本金）。背后應該是政策和數據的合力分析，推演了趨勢。當下，就再做一次類似的分析。

今年，從一季度市場表現來看，明樹數據在4月27號發布的文章中寫到“基建行業投融資市場正在經歷較大的波動。前幾年，特許經營及F+EPC分別占據投融資模式的第二、三位，但無論從數量還是規模上，一直在持續上漲，尤其在今年1~4月，特許經營項目從數量和規模上實現了明顯的反超。”

“2023年3月起，各地諸多PPP項目公告終止、暫停，但在穩經濟的大環境下，大量項目仍需要加快推進，這就給特許經營和F+EPC的快速發展提供了機會?！?/span>

“特許經營模式應用行業集中在經營性較強的收費公路、市政環保（供熱、供水、垃圾處理、停車場等項目），而無收益的市政項目等多以打包形式納入城市綜合開發項目采用F+EPC模式實施。由此帶來的投融資市場結構也發生了變化，投資類項目市場占有率從過去央企牽頭投資建設并運營轉換為地方國企作為聯合體牽頭人并承擔主要風險的結構?！?/span>

以上一段市場簡況可以看出，受PPP政策影響，市場投資模式在變化，相應的融資模式自然要變化，社會投資方的結構從央企向國企讓渡。于是引申出以下幾個發問。

1、受PPP政策影響，——目前下一步未明，會有PPP嗎？

2、市場投資模式在變化——反超的模式，合規是否滿足？

3、社會投資方的結構從央企向國企讓渡——地方政府怎么選擇？

4、要不要財政赤字貨幣化？

1、如果沒有PPP

PPP模式從2014年推廣至今，經歷過幾番調整，其中2017年92號文和192號文影響最大，當時市場也有“專家”解讀——PPP要完，2017年是PPP的巔峰，但卻沒“完”。2018年下半年開始，不論是PPP的項目落地率還是融資落地率都較之前有大幅提升，PPP市場開始進入規范發展的階段，金融機構對于PPP的認可度逐步提高。

2020-2022，三年疫情影響，財政吃緊加之加大投資保經濟，PPP有所放緩，但是存量PPP項目已有近20萬億，涉及到財政支付/補助的項目回款壓力加大。2023對入庫項目的梳理，聚焦的點是項目合規性、政府隱債還是項目回款現金流，目前未從得知，確定的是一些新的PPP在暫緩，暫緩之后是否會有更加規范的明天，需再觀望。

但是沒有PPP，市場會怎樣？2014年之后，涉及到基礎設施投融資，合規模式聚焦于專項債、PPP，特許經營等。近些年基建投資平均每年在16~17萬億左右，PPP投資總額在3~4萬億，和專項債額度近乎持平。PPP、專項債之外，還有城投債，也差不多這個數量級，所以。市場當然也有一些其他投資模式。但站在融資角度，能用項目融資的方式實現項目落地的只有PPP。

如果沒有PPP，即便是合規的特許經營方式，新建項目融資落地則需要借助母公司主體的信用增級實現落地。不合規的方式，則完全不可能通過項目融資方式實現融資落地。如果沒有PPP，市場必然有其他模式，這點毋庸置疑。但是其他模式，怎么融資是個問題（這兩年REITs很火，但是REITs是針對存量市場），新建項目的投融資出路在哪里？

2、F+EPC、ABO、EOD怎么看？

專項債額度有限，PPP有財政紅線限制，這種限制一方面限定了政府財政支付的上線，同時也限制了政府投資合規底線。

金融機構喜歡政府合法合規、支出有度——所以敢踏實放貸，但政府財權太小、事權太大——PPP和專項債之外必然要有其他模式，社會資本方也有業績考核——只要能中標錢的事情總有辦法，于是，市場有了F+EPC、養護一體化、ABO這些模式。

站在合規性角度，若不玩文字游戲，在穿透原則下，依據《政府投資條例》，任何還款來源依托財政的非PPP模式，都存在墊資風險。也就是非PPP模式，涉及到政府付費、補助作為還款來源的都存在合規性風險，財政部也有明文解釋。

但是市場就是離不開這些模式，大家就是不得不要玩文字游戲。合同也簽了，那么接下來怎么融資？

不合規的模式，最后的信仰是政府不會破產，眼前的實際是非銀機構高成本貸款，最精明的打算則是供應鏈低成本融資。

3、是否有最優解，地方政府怎么選擇？

經濟基礎決定上層建筑，經濟基礎也決定顯性債務和隱性債務，決定吸引央企投資還是地方投資，以及是專項債/PPP還是FEPC。這張圖可以細品。

——清華大學PPP中心首席 王守清教授

4、財政赤字貨幣化。

這兩年就財政政策和貨幣政策，有個比較熱的點是財政赤字貨幣化。近日，母校李稻葵教授在5月6日舉行的清華五道口首席經濟學家論壇演講中提出：

“完全靠財政以及地方國有企業的盈利，已經不足以覆蓋還利息的成本，還不要說還本，這是不可持續的?！?/span>

他建議，開啟一個地方債重組的大項目，類似于20年前搞國有商業銀行的債務重組。大的方向是“給地方政府要建立新的規矩，以后發債必須通過一定的程序；同時，把相當一部分的地方債轉到中央來，由國債發。”

類似觀點在疫情后，不是第一次見?，F實是：

1）2022年，我國地方債付息首次過萬億。

2）2022年之后，地方財政普遍吃緊，包括一線城市，地方政府的債務重組和破產事件已經出現（貴州、鶴崗）。

3）專項債（國債）可以降低融資成本，但如何確保地方政府高效投資？

4）供給側結構改革背景下，政府對于房地產板塊依然放在防風險板塊，基建領域穩投資依然是穩經濟的主要支撐。過去一年和今年一季度信貸的主要增長點是基建行業和制造業，背后主要是政策驅動。4月的信貸下滑表明，當下的市場仍然是政策驅動較強+市場需求疲弱。經濟在恢復，但是恢復到哪一步了，不算特別樂觀。在此背景下，如果沒有基建投資持續支撐，還有哪些行業可以擔起重任。而這些項目如果沒有合規模式，項目靠什么融資落地，又靠什么降低融資成本，減輕地方政府負債壓力。

關注基建投融資這么多年來，看著這個市場從形散神散，變得形散神不散，現如今形神重構，越發覺得有點意思了。接下來這些疑問號變成句號，走到哪里，拭目以待。

來源：隨性而至